Международный рынок еврооблигаций. Понятие, структура участников и механизм функционирования рынка еврооблигаций

480 руб. | 150 грн. | 7,5 долл. ", MOUSEOFF, FGCOLOR, "#FFFFCC",BGCOLOR, "#393939");" onMouseOut="return nd();"> Диссертация - 480 руб., доставка 10 минут , круглосуточно, без выходных и праздников

240 руб. | 75 грн. | 3,75 долл. ", MOUSEOFF, FGCOLOR, "#FFFFCC",BGCOLOR, "#393939");" onMouseOut="return nd();"> Автореферат - 240 руб., доставка 1-3 часа, с 10-19 (Московское время), кроме воскресенья

Литвинов Дмитрий Викторович. Еврооблигации в системе мирового фондового рынка: Дис. ... канд. экон. наук: 08.00.14: Москва, 2000 162 c. РГБ ОД, 61:01-8/1231-3

Введение

Глава 1. Рынок еврооблигаций как составная часть мирового фондового рынка

1.1. Основные особенности и структура мирового фондового рынка 11

1.2. Причины появления рынка еврооблигаций и этапы его развития... 25

1.3. Характерные черты рынка еврооблигаций 43

Глава 2. Структура и организационные особенности рынка еврооблигаций

2.1. Основные виды еврооблигаций, их эмитенты и инвесторы 53

2.2. Механизм выпуска и размещения еврооблигаций на мировом фондовом рынке 67

2.3. Анализ предпочтительности выпуска еврооблигаций по сравнению с другими фондовыми и заемными инструментами 84

Глава 3. Россия на международном рынке еврооблигаций

3.1. Причины и особенности выхода России на международный рынок еврооблигаций 89

3.2. Основные характеристики российских эмитентов еврооблигаций... 101

3.3. Правовой режим и налогообложение еврооблигаций РФ и ее субъектов 110

3.4. Обслуживание долга по еврооблигациям Россией и ее субъектами.. 124

Заключение 141

Список использованной литературы 149

Приложение 156

Введение к работе

Современный уровень межстрановых экономических отношений, процесс транснационализации экономической деятельности является весьма сложным и динамичным. Одной из важнейших характеристик этого процесса является взрывной рост роли финансового капитала в мировой экономике. Финансовый характер современной международной экономики на рубеже XX-XXI веков становится ее определяющий чертой. Международный денежный оборот в десятки раз превышает валовой продукт реальной экономики.

Современная глобальная международная экономика становится невозможной без самостоятельной международной финансовой сферы, непосредственно не связанной с обслуживанием товародвижения и факторов производства, хотя и основывающейся на их взаимосвязях и взаимодействиях. Важной отличительной чертой мирового финансового рынка последнего десятилетия XX века становится рост интеграционных процессов между отдельными, ранее обособленными финансовыми системами отдельных стран. Заметную роль в этом процессе играет мировой фондовый рынок и его основная часть -рынок ценных бумаг. Интеграция, как выражение процесса интернационализации и глобализации мировых хозяйственных связей проявляется не только в сближении и сращивании рынков ценных бумаг развитых стран, но и в становлении и втягивании в орбиту мирового рынка ценных бумаг фондовых рынков развивающихся стран, а также рынков стран с переходной экономикой.

В мировой хозяйственной жизни возрастает роль фондового рынка в общемировом движении капитала, что придает ему особую экономическую значимость. Углубленное понимание принципов функционирования мирового рынка ценных бумаг важно не только для самих участников рынка, но и для исследователей проблем развития глобальных тенденций в мировой экономике и политике.

В рамках мирового рынка ценных бумаг возник важный, но пока недостаточно изученный экономический феномен, который можно охарактеризовать как появление интернационального, наднационального капитала, подчиняющегося своим законам и приоритетам, обладающего собственной структурой и особенностями. Существенным побудительным толчком к его появлению и развитию стало возникновение рынка евровалют и еврорынка капиталов. Появление этих рынков позволило создать ситуацию свободного соотношения спроса и предложения на финансовые ресурсы в мировом масштабе.

Одной из важнейших составных частей еврорынка является развивающийся с середины 60-х гг. рынок еврооблигаций. Особую динамичность этот рынок приобретает в 80 - 90-е гг. В конце 90-х гг. оборот мирового рынка ценных бумаг превышал 50 трлн. долл., из которых более 30 трлн. приходилось на рынок облигаций и порядка 20 трлн. на мировой рынок акций. Бурно развивающийся рынок еврооблигаций, достигает к 2000 году 7 трлн. долл. Он становится одним из важнейших источников заемных средств. Так, только в течение пяти лет с 1992 по 1996 г. в результате эмиссии еврооблигаций заемщикам удалось привлечь средств на сумму более 2,5 трлн. долл. США. Будучи сегментом мирового фондового рынка, рынок еврооблигаций является его самой интернационализированной, действительно международной, надгосударственной частью. Изучение проблем функционирования его в этом качестве привлекает исследователей из ведущих стран мира. Актуальным для них, как и для российских экономистов, являются вопросы эффективного использования инструмента еврооблигаций, выявление особенностей механизма воздействия рынка еврооблигаций на всю систему еврорынков, их влияние на процессы глобализации мировой экономики, ее финансовой интеграции.

Проблема углубленного изучения одного из важнейших элементов современной мировой финансовой экономики - рынка еврооблигаций и его активного использования становится особенно актуальной со времени выхода России на этот рынок в конце 1996 года. Сам по себе выход и хотя довольно краткосрочное, однако, достаточно емкое участие на нем представляет большой интерес, как с точки зрения теории, так и практики. Актуальность избранной темы усиливается необходимостью изучения перспектив развития рынка еврооблигаций, поскольку Россия в начале XXI века, несомненно, будет продолжать наращивать свои усилия по его освоению. Анализ и обобщение имеющегося зарубежного и собственного опыта не должно остаться без должного внимания российских специалистов и ученых.

Проблемы развития рынка еврооблигаций невозможно рассматривать в отрыве от ведущих тенденций развития современного мирового финансового рынка. Тем более, что хотя некоторые из этих тенденций и получили определенное освещение в научной литературе (например, процессы транснационализации рынка ценных бумаг, секъюритизации финансового рынка и др.), исследователь

ский поиск в отношении них далек от завершения. В частности, процесс секъюритизации финансового рынка, по нашему мнению, трактуется однобоко как зарубежными, так и российскими исследователями. Хотя рассмотрение этих проблем не является центральной задачей данной работы, тем не менее, отдельные соображения по этим вопросам были высказаны в ходе исследования. Все эти обстоятельства определили выбор темы диссертации.

Целью настоящей диссертационной работы является решение научной задачи исследования, систематизации, дополнения материалов по проблемам развития рынка еврооблигаций. Кроме того важнейшей целью работы является выявление новых тенденций, особенностей развития этого сегмента рынка ценных бумаг, как в исторической ретроспективе, так и ближайшей перспективе.

В соответствии с указанной целью исследования в диссертации поставлены следующие задачи:

Выявить основные современные особенности развития мирового фондового рынка,

Систематизировать разработки зарубежных и отечественных авторов в отношении причин развития рынка ценных бумаг,

Выделить и охарактеризовать отличительные особенности развития рынка евробондов в процессе формирования международной финансовой экономики,

Провести анализ предпочтительности выпуска еврооблигаций по сравнению с некоторыми другими фондовыми и заемными инструментами,

Проанализировать опыт вхождения России на рынок еврооблигаций и проблемы обслуживания долга по этим ценным бумагам.

Предметом исследования является опыт функционирования и регулирования еврооблигационного рынка в современных условиях глобализации рынка ценных бумаг и проблемы его адаптации и использования в условиях российской практики. Объектом исследования является функциональная, институциональная структура и механизм действия рынка еврооблигаций, а также процессы и явления вызывающие необходимость его модификации.

Диссертационное исследование базируется на теоретических и методологических положениях, разработанных ведущими специалистами в области фондового рынка. В ходе работы были учтены выводы и результаты исследований таких специалистов, как: Алексеев М.Ю., Алехин Б.И., Буренин А.Н., Балабанов И.Т., Драчев СИ., Жуков Е.Ф., Каратуев А., Красавин А.Г., Миркин Я.М., Мусатов В.Т., Рубцов Б.Б., Саркисянц А.Г., Уткин Э.А. и др.

Следует подчеркнуть, что специальных работ, посвященных вопросам развития еврооблигационного рынка у названных авторов нет. Как правило, это отдельные разработки, статьи, параграфы, в лучшем случае главы в монографической и учебной литературе. Этот пробел был в определенной степени восполнен вышедшей в 1999 г. монографией Буклемишева О.В. "Рынок еврооблигаций"1. В ней автор рассматривает основные особенности этого рынка, его динамику, а также инфраструктуру и инструментарий. Теоретическая часть работы сопровождается большим объемом статистической информации, касающейся предмета исследования. Положительно оценивая первую монографическую работу, посвященную рынку еврооблигаций, следует отметить, что автор не претендует на всеохватываемость и завершенность исследования данной проблематики. Работа по изучению феномена еврооблигаций российскими исследователями только начинается. И своей работой Буклемишев

О.В. не только сделал первый шаг на этом пути, задал, так сказать тон, но и выдвинул ряд дискуссионных положений, а также оставил значительное поле для дальнейших теоретических и практических исследований рынка еврооблигаций. И, прежде всего в отношении стратегии и тактики, а также конкретных механизмов освоения Россией еврооблигационного рынка. Эта часть проблематики в монографии освещена весьма сжато, и, на наш взгляд, односторонне. В силу этого в диссертации особый упор сделан именно на данном аспекте исследуемой темы.

В процессе написания диссертации активно использовались труды зарубежных исследователей, у которых имеется ряд монографий, посвященных проблемам развития рынка еврооблигаций. Среди них следует выделить Таланта П., Фишера Ф.Г., Мэхони С, Уэлсмли Дж. и др.

В процессе написания диссертации были изучены и обобщены регулирующие фондовый рынок нормативные акты ведущих промыш-ленно-развитых стран, материалы общих и специальных изданий, материалы научных и практических семинаров, данные Интернет.

Методика исследования основывалась на современном научном инструментарии комплексного анализа. Данное исследование основывается на системном и диалектическом подходе к рассматриваемым проблемам и исходит из того, что рынок еврооблигаций является органичной частью современной международной финансовой экономики. В качестве инструментария исследования использовались общенаучные методы и приемы: анализ от общего к частному и синтез, группировки, сравнения, классификации, статистический и графический анализ, научная абстракция.

Новизна диссертационного исследования состоит в выявлении особенностей функционирования еврооблигационного рынка, как наиболее интернационализированной и глобализированной части современной мировой финансовой экономики, а также специфических характеристик участия России в системе этого рынка.

Наиболее существенны следующие результаты, выносимые автором диссертационного исследования на защиту и претендующие на научную новизну:

Уточнены теоретические подходы к обоснованию места и роли еврооблигационного рынка в системе фондового рынка,

Выделены и охарактеризованы этапы развития рынка еврооблигаций,

Уточнено и дополнено понятие процесса секъюритизации в международной финансовой экономике,

Раскрыты характерные черты развития рынка евробондов в конце 90-х гг.,

Проведен анализ предпочтительности еврооблигаций по сравнению с некоторыми другими фондовыми и заемными инструментами,

Раскрыты основные особенности правового и налогового режима российских еврооблигаций,

Выявлены основные вехи и характер участия России и ее субъектов на еврооблигационном рынке,

Дан прогноз возможностей активизации деятельности России на рынке еврооблигаций.

С учетом отмеченной выше как теоретической, так и прикладной направленности диссертационного исследования, содержащиеся в нем результаты, выводы и рекомендации имеют реальную практическую ценность. Они позволяют российским предприятиям, имеющим заемные средства на еврорынке, полнее и глубже понять особенности развития этого рынка и получить обобщенный опыт участия России и ее субъектов на рынке евробондов для руководства к действию.

Временный уход России с рынка еврооблигационных заимствований не означает, что этот период продлится весьма долго. Россия, входящая в систему развивающихся рынков, не может быть от него изолирована и не востребована международными финансовыми кругами в ближайшем будущем.

Результаты проведенного исследования докладывались на научных конференциях в Московском университете потребительской кооперации в 1997-2000 годах, а также на методологических семинарах кафедр "Международные валютно-кредитные отношения" и "Мировая экономика". Материалы диссертационного исследования используются в процессе подготовки и преподавания учебных дисциплин "Международные экономические отношения", а также "Международные валютные и кредитные отношения" в Московском университете потребительской кооперации.

Отдельные положения работы были представлены в выступлениях соискателя на внутрипроизводственных семинарах среди руководителей российских предприятий, интересующихся процедурой выхода на международной еврооблигационный рынок.

Структура диссертации определена предметом и логикой исследования и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложения.

Основные особенности и структура мирового фондового рынка

Современный мировой рынок ценных бумаг представляет собой достаточно сложную структуру с многоцелевой направленностью. Многие зарубежные специалисты разделяют фондовый рынок на денежный рынок и рынок капиталов1. По нашему мнению, фондовый рынок это часть финансового рынка или рынка капиталов (акции и облигации представляют собой привлеченный капитал). Однако, поскольку далеко не все ценные бумаги ведут свое происхождение от денежных капиталов, постольку рынок ценных бумаг не может быть в полном объеме отнесен к финансовому рынку. В той части, в которой рынок ценных бумаг основывается на деньгах, как капитале, он называется фондовым рынком. И в этом качестве он является составной частью финансового рынка. Фондовый рынок охватывает большую часть рынка ценных бумаг. Другая часть рынка ценных бумаг вследствие своих сравнительно небольших размеров не получила специального названия и поэтому, как правило, понятия рынка ценных бумаг и фондового рынка отождествляются. Следует отметить, что эта, сравнительно небольшая часть рынка ценных бумаг в учебнике "Рынок ценных бумаг" под редакцией В.А. Галанова и А.И. Басова, получила название рынка "прочих ценных бумаг". Институционально мировой рынок ценных бумаг может быть представлен как совокупность различных компаний, банков, валют-но-кредитных учреждений, обеспечивающих движение фондовых ценностей (ценных бумаг) в мировом масштабе. Одной из важнейших особенностей современного мирового рынка ценных бумаг является его высокая взаимосвязь и взаимозависимость, как с разными элементами его структуры, так и с традиционными сегментами мирового финансового рынка (кредитным, денежным и рынком капиталов), а также с мировым рынком производных финансовых инструментов (деривативов). Классификация рынков ценных бумаг во многом сходна с классификацией самих видов ценных бумаг. Она включает: - международные, национальные, региональные рынки, - рынки государственных и корпоративных ценных бумаг, - рынки первичных и производных ценных бумаг. Гражданский кодекс Российской Федерации определяет ценную бумагу как документ установленной формы и реквизитов, удостоверяющий имущественные права, осуществление и передача которых возможна только при его предъявлении1. Между тем в России, а тем более в странах с развитым фондовым рынком большинство ценных бумаг имеют бездокументарную форму. Иначе говоря, они существуют только в "виртуальном электронном виде". Право на долю собственности (если это акция) или же на получение дохода (если это облигация) подтверждает выписка с личного именного счета-депо, где и учитывается все приобретенные ценные бумаги. Права на владение ценными бумагами определяются выпиской из счета-депо, выданную соответствующим депозитарием - организацией, которая ведет учет и хранение ценных бумаг. В современной мировой практике существующие ценные бумаги можно разделить на два основных вида: основные ценные бумаги, производные ценные бумаги. К числу основных ценных бумаг относятся те, в основе которых, лежат имущественные права на какой-либо актив (товар, деньги, капитал, имущество и др.). Этот вид ценных бумаг делится на два подвида: первичные и вторичные ценные бумаги. Первичные ценные бумаги основаны на активах, в число которых не входят сами ценные бумаги (акции, облигации, векселя, закладные и др.). Вторичные ценные бумаги - это ценные бумаги, выпускаемые на основе первичных ценных бумаг т.е. это ценные бумаги на первичные ценные бумаги. По удачному определению российского экономиста В.Т. Мусатова - это "фиктивный капитал второго или третьего порядка"1. К разряду вторичных ценных бумаг относят, в частности, варранты, депозитарные расписки производных ценных бумаг или фиктивный капитал "третьего порядка" - деривативы, нацеленные на перераспределение ценовых рисков. Их основная экономическая функция - предоставление экономическим субъектом механизма хеджирования, т.е. страхования от изменения цен на финансовом рынке.

Причины появления рынка еврооблигаций и этапы его развития

Рынок ценных евробумаг (или рынок евробумаг) представляет собой часть мирового рынка заемного капитала. Официальное определение статуса евробумаги зафиксировано в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989 г., регламентирующей порядок предложения новых эмиссий инвесторам на европейском рынке.

Евробумаги в соответствии с Директивой - это торгуемые ценные бумаги, которые: - проходят андеррайтинг и размещаются с участием синдиката, по меньшей мере, два участника которого зарегистрированы в разных государствах, - предлагаются в значительных объемах в одном или более государствах, кроме страны регистрации эмитента, - могут быть первоначально приобретены (в том числе по подписке) только при посредстве кредитной организации или другого финансового института.

Структура рынка евробумаг формируется из рынка еврооблигаций, евроакций и среднесрочных рынков краткосрочных и среднесрочных евровекселей. Среди названных евробумаг - ведущее место занимают еврооблигации. К концу 90-х их объем, находящийся в обращении превысил 7 трлн. долл.1, что составляет примерно 10% мирового рынка облигаций.

Появление и развитие рынка еврооблигаций тесно связано со становлением важного сегмента современного мирового финансового рынка - еврорынка - рынка евровалют и еврорынка капитала. Возникновение еврорынка, получившего в процессе развития глобальный характер, традиционно в экономической литературе связывают с условиями сложившимися в международных финансах в конце 50-х - начале 60-х годов. К числу непосредственных причин их возникновения относят: появление предложений по размещению долларов вне США, большой спрос на американские деньги в Европе, регламентацию властей США, усложняющих валютные операции с долларом внутри страны по сравнению с операциями на свободном рынке, потребности европейских банков найти эффективное средство финансирования международных операций. Последующее развитие и рост еврорынков, превращение их из регионального сегмента мировых финансов в глобальный определяется активной флотацией нефтедолларов, бурным ростом финансовых инноваций, интеграцией и глобализацией мирового финансового рынка.

Поначалу еврорынок представлял собой рынок, на котором проводились операции по вкладам и кредитам в евродолларах, позднее в евровалютах. Рынок евровалют не является непосредственным предметом данного исследования. Но поскольку его можно рассматривать как логическое начало возникновения еврорынка вообще и рынка еврооблигаций, в частности, то приведем его некоторые характеристики.

Еврорынок - это рынок, на котором проводятся операции по вкладам, кредитам и займам в евровалютах. На рынке евровалют поначалу господствовал только американский доллар. Однако со временем их число пополнили все основные европейские валюты. В операциях на еврорынках в 90-е гг. по-прежнему преобладают сделки с евродолларами (более 70%), остальные сделки осуществляются в других евровалютах, ведущими среди которых является евромарка (20%) и швейцарский франк (6%).

Следует отметить тот факт, что возникновению евродоллара в известной степени способствовали власти СССР. По свидетельству М. Пебро, советские власти не хотели вкладывать находящиеся на счетах советских организаций доллары ни в американские банки, ни размещать их на валютном финансовом рынке США. Такая позиция объясняется, в частности, нежеланием укреплять финансовую мощь США, боязнью блокирования счетов СССР в случае возможных военно-политических конфликтов и т.п. В результате доллары, которыми владел СССР, были помещены в Евробанк - филиал Госбанка СССР в Европе, а затем в Московский народный банк в Лондоне.

50-е гг. были отмечены "долларовым дефицитом". Европейская экономика закончила свое восстановление и продолжала активно развиваться. Чаще всего национальные сбережения оказывались недостаточными для покрытия потребностей в инвестициях и финансировании дефицита государственных бюджетов. Текущие платежи часто имели отрицательное сальдо: Европа нуждалась в американских долларах, и должна была изыскивать частные источники займов на смену заканчивающемуся плану Маршала.

Со времени Великой депрессии межвоенного периода денежные рынки США подвергались регулированию также как во всех ведущих промышленно развитых странах. Правило Федерального резервного акта 1937 г. США, действовавшего до 1974 года, предусматривало ограничение возможностей вознаграждения депозитов американскими банками, т.е. дискриминировало авуары нерезидентов, проценты, по вкладам которых начислялись по ставкам ниже уровня внутреннего рынка США.

Основные виды еврооблигаций, их эмитенты и инвесторы

Рынок еврооблигаций с момента своего возникновения начинает поступательное развитие. Особенно успешно оно осуществляется в 80 - 90-е гг. При этом инструменты рынка еврооблигаций становятся все более разнообразными. Помимо традиционных необеспеченных облигаций с фиксированной купонной ставкой (т.н. straight bonds или plain vanilla bonds), с возникновением значительных колебаний курсов большое распространение получают облигации с плавающими ставками.

Вместе с тем обычные облигации с фиксированной ставкой преобладают на еврорынке. Еще в середине 90-х гг. из общей суммы международных эмиссий 70% приходилось на обыкновенные облигации (straights) и примерно 20% на облигации с плавающей процентной ставкой и 9% на конвертируемые облигации и облигации с варрантом. Рассмотрим основные виды облигаций имеющих хождение на еврорынке.

Обычные облигации с фиксированной ставкой предполагают, что проценты по ним устанавливаются фиксированные с момента их выпуска. Они могут быть оплачены либо до окончания срока эмиссии или же после его завершения. Объем таких эмиссий возрастает в случае, когда ставки имеют тенденцию к повышению. Например, еврооблигация в долларах с фиксированным купоном (процентом) выпущена на 10 лет. Стоимость купона 10% годовых. Номинал облигации 1000 долларов. В течение десяти лет по этой облигации заемщику будет выплачиваться 100 долларов дохода с последней выплатой через 10 лет в день погашения самой облигации.

К числу еврооблигаций с фиксированной ставкой относятся облигации, конвертируемые в акции (eguity linked), облигации с варрантом или сертификатом на подписку, многовалютные облигации. Рассмотрим их основные особенности.

Облигации, конвертируемые в акции, могут быть обращены в акции предприятия - эмитента.1 В случае конвертации их в акции они не оплачиваются. Конвертируемые облигации появились на начальном этапе функционирования рынка еврооблигаций. Впервые их ввели в пользование компании США, а затем европейские и японские компании. В течение сравнительно длительного периода эти облигации были одним из важных сегментов рынка еврооблигаций. Однако в 90-е гг. их доля в структуре рынка облигаций заметно снижается с 5-10% во второй половине 80-х гг. до примерно 7% в конце 90-х гг. Так, в 1998 г. было выпущено 280 траншей конвертируемых облигаций на сумму около 70,4 млрд. долл., что составляет около 7% всех эмиссий этого года. Конвертируемая облигация обычно рассматривается как простая облигация с опционом. В этом случае опцион, заключающийся в конвертации облигаций в акции компании - эмитента, имеет потенциальную стоимость, в результате существования которой конвертируемая облигация имеет более низкую доходность.

Ставка по конвертируемым евробондам обычно ниже, чем по простым облигациям. Предварительная доставка за обмен варьируется в зависимости от вида эмиссии. Эти ценные бумаги могут быть оплачены досрочно или только по истечении срока, если они не конвертируются в акции. Платеж может быть осуществлен выше паритета.

Когда облигации деноминированы в одной валюте, например, в американских долларах, а акции в другой, например, в корейских вонах, предварительно определенный курс доллара к воне может быть зафиксирован на срок действия облигации.

Конвертируемые облигации обладают серьезными преимуществами для инвестора. Они используют возможности роста курса базовых акций: чем выше их курсовая стоимость, тем больше цена конвертируемых облигаций отражает динамику их курса. Кроме того, падение цены конвертируемых облигаций ограничено секъюри-тивными характеристиками самой ценной бумаги.

Благодаря своим свойствам конвертируемые облигации в ряде случаев, в особенности для компаний развивающихся стран, оказываются более ликвидными, чем базовые акции. Вместе с тем, если рост курса акций не оправдывает ожиданий, необходимость в итоге погасить задолженность может привести к серьезным финансовым проблемам. Так, в ходе финансового кризиса 1997-1998 гг. ряд компаний из Юго-Восточной Азии оказалось в предбанкротном состоянии, возникшем из-за того, что им было необходимо гасить задолженность по своим конвертируемым облигациям.

Конвертируемые облигации часто предстают как субординированные ценные бумаги. Рейтинговые агентства, как правило, присваивают им рейтинг на одну категорию ниже, чем старшим облигациям того же эмитента. Срок погашения конвертируемых облигаций обычно превышает стандартные выпуски (в среднем 5-7 лет), достигая 15-20 лет.

Объемы конвертируемых облигаций обращающихся на еврорынке и в США примерно равны. Еврорынок более привлекателен для эмитентов более высокой кредитоспособности, рынок в США является более предпочтительным для компаний на грани или ниже инвестиционного качества. Среди российских эмитентов конвертируемые облигации на еврорынке разместила российская компания "Лукойл".

Причины и особенности выхода России на международный рынок еврооблигаций

Одной из наиболее острых проблем в экономике является проблема инвестиций. Приток иностранного капитала, в котором российская экономика испытывает существенную потребность, затруднен по ряду причин. Среди них следует выделить политическую и финансовую нестабильность, несовершенство законодательства, в том числе тяжелую налоговую систему, которая в ее нынешнем виде делает производство в России фактически невыгодным. Иностранные инвесторы испытывают также трудности при выходе на российский фондовый рынок, что связано во многом с неразвитой рыночной инфраструктурой и законодательными ограничениями, а также несовершенством механизма передачи прав собственности.

В качестве одного из возможных решений проблемы финансирования инвестиций может стать постоянный доступ России, ее субъектов федерации, а также крупных компаний и банков на мировой рынок ссудных капиталов, в том числе на еврорынок.

В условиях начавшегося с середины 90-х гг. процесса проникновения России на международный рынок ссудных капиталов, использование ее экономическими субъектами и государственными структурами возможностей, предоставляемых этим рынком, будет играть важную роль в ближайшей средне- и долгосрочной перспективе. Это подтверждается фактами формирования и развития рынка долговых обязательств субъектов Российской Федерации. В 1996 -1998 гг. Россия стремительно вышла на рынок европейских долговых инструментов, международных синдицированных кредитов.

Финансовый кризис второй половины 1998 г. приостановил этот процесс. Однако он не устранил проблему необходимости иностранных инвестиций. Привлечение иностранных капиталов, хотя и не любой ценой, остается одним из важнейших факторов для ускорения развития российской экономики. Для выработки наиболее оптимальных схем внешнего финансирования экономического развития страны необходимо проанализировать небольшой по продолжительности, но поучительный период участия российских эмитентов на еврорынке еврооблигаций, определить причины и особенности выхода на этот рынок, рассмотреть вопросы правильного выбора инструментов для сбалансированного решения проблем финансирования, обслуживания возникающей задолженности и активного маневрирования на мировом рынке ссудных капиталов.

Успешное присутствие на еврорынке эмитентов той или иной страны во многом связано с уровнем развития их национальной экономики и фондового рынка. В этом смысле существует существенное различие между АДР и евробумагами: если освоение международного рынка акций, например, в виде депозитарных расписок, подкреплено усилением внутреннего рынка акций российских эмитентов, то выход национальных заемщиков на мировые рынки долговых обязательств происходит при полном отсутствии соответствующего внутреннего рынка.

Подобная ситуация имеет ряд глубоких причин. Облигации как инструмент финансирования предприятия - это, как правило, долгосрочная бумага, предоставляющая самые высокие гарантии инвесторам. В отличие от акций, рисковых по природе, облигации требуют прозрачности и прогнозируемости финансового состояния эмитента на несколько лет вперед. Таким образом, основа рынка облигаций -это крупные предприятия стабильных отраслей. В условиях кризиса, в котором пребывает российская экономика в 90-е гг., таких отраслей и предприятий практически нет. Более того, общесистемный риск и инфляция оценивались инвесторами столь высоко (свыше 100%), что величина дисконта у 10-летних облигаций, если бы кто-то пошел на их выпуск, поглотила бы почти весь номинал. Привлечение долгосрочных источников финансирования, фактически означало бы убыточность для предприятий-заемщиков.

Среди факторов структурного характера, отрицательно влияющих на развитие национального рынка облигаций и подобных долговых обязательств в форме ценных бумаг, можно назвать принципы налогообложения различных схем финансирования. Проценты по облигациям не относятся на себестоимость и выплачиваются эмитентом из прибыли предприятия после налогообложения, тогда как проценты по кредитам, а также по коммерческим векселям относятся на себестоимость. Таким образом, облигации оказываются в худшем налоговом положении, чем другие инструменты финансирования.

Кроме того, существуют трудности, связанные с порядком выпуска облигаций. Согласно положению об акционерных обществах, к эмитентам облигаций предъявляются достаточно жесткие требования. Сами по себе они носят скорее позитивно-ограничительный характер, но отсутствие адекватного контроля над другими секторами денежного и финансового рынка и налоговая дискриминация облигаций превращают такой подход в дополнительный отрицательный момент.

На международном рынке долговых обязательств значительную долю занимают иностранные облигации. Это ценные бумаги с номиналом в национальной валюте страны, выпущенные зарубежным эмитентом. Регулирование подобных облигаций осуществляется в рамках внутреннего законодательства страны. К заимствованию капитала через систему национальных облигаций прибегают чаще всего, когда требуется валюта страны кредитора для совершения определенных сделок, например, оплаты товаров.

Значительную часть международного рынка долговых ценных бумаг составляют евродепозитные сертификаты и коммерческие бумаги. Евродепозитные сертификаты – сертификаты, выпускаемые отделениями и дочерними компаниями американских банков за рубежом, а также банками в валюте, не являющейся для них национальной, в основном в долларах США.

Евродолларовые депозитные сертификаты предназначены в основном для крупных институциональных инвесторов. Основными эмитентами являются отделения ведущих американских, канадских, японских, английских и европейских банков. Самыми крупными эмитентами являются банки Японии, выпускающие до 50% всех евродолларовых сертификатов.

Значительная часть евродолларовых депозитных сертификатов – это сертификаты с фиксированной ставкой и выпускаются на срок от 3 до 6 месяцев. Но есть выпуски депозитных сертификатов с плавающей процентной ставкой и более длительным сроком обращения. Так называемые траншевые депозитные сертификаты выпускаются на крупную сумму (обычно от $10 до $30 млн.), а затем дилеры дробят их на сертификаты с более мелкой деноминацией (от $10 000 до $25 000).

Еврооблигациям присущи следующие характерные особенности:

Их размещение осуществляется одновременно на рынках нескольких стран, в отличие от иностранных облигаций, выпускаемых нерезидентами на внутреннем рынке какого-либо государства;

Валюта еврооблигационного займа не обязательно является национальной как для заемщика, так и для кредитора;

Размещение осуществляется международным синдикатом финансовых институтов разных стран.

2. Регулирование рынка еврооблигаций

Регулирование рынка еврооблигаций осуществляется Ассоциацией участников международных фондовых рынков (ISMA), а также Международной ассоциацией первичных дилеров (IPMA).

В ISMA входит около 900 членов, ее штаб-квартира находится в Швейцарии, а секретариат – в Лондоне, где проводится значительная часть работы этой организации. Она имеет статус биржи и является международной саморегулируемой организацией. ISMA призвана предоставлять информацию по рынку евробумаг, проводить специальные образовательные семинары, разрабатывать правила совершения сделок этики, поведения и разрешения конфликтов.

На международном уровне ISMA является аффилированным членом Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) и членом Международного совета фондовых ассоциаций (International Council of Securities Associations). В настоящее время предпринимаются усилия скоординировать деятельность регулирующих органов на рынке евробумаг в рамках IOSCO. Эта организация учредила технический комитет, состоящий из представителей 12 стран (Австралия, Канада, Франция, Германия, Гонконг, Италия, Япония, Нидерланды, Швеция, Швейцария, США, Великобритания) с целью установления единых правил работы на рынке ценных бумаг.

Кроме того, профессиональные участники рынка еврооблигаций, функционирующего в Лондоне, должны отвечать требованиям регулирующих органов Великобритании – Управления по ценным бумагам и инвестициям (Securities and Investment Board) и Совета по ценным бумагам и фьючерсам (Securities and Futures Authority).

3. Классификация еврооблигаций

Рынок еврооблигаций обладает широким спектром используемых инструментов. Их можно классифицировать по различным критериям:

По способу выплаты дохода:

1. облигации с фиксированной ставкой;

2. облигации с плавающей ставкой;

3. облигации с нулевым купоном.

Облигации с плавающей процентной ставкой, как правило, среднесрочные. Также существуют "вечные" облигации, без срока погашения.

В Швеции, например, выпущены облигации с погашением в 2024г. (40 лет). Китай эмитировал в 1996г. выпуск облигаций сроком на 100 лет.

По способу погашения:

1. облигации с опционом на покупку;

2. облигации с опционом на продажу;

3. облигации с опционом на покупку и на продажу;

4. облигации без права досрочного отзыва эмитентом

Эмитент облигаций с опционом на покупку имеет право на досрочное погашение в установленные сроки. Инвестор же имеет право досрочно предъявить облигации с опционом на продажу к погашению, но также в установленные сроки. В случае облигаций с опционом на покупку и на продажу, и у эмитента, и у инвестора существует право на досрочное погашение. Облигации без права досрочного отзыва эмитентом погашаются полностью в момент истечения срока погашения.

По валюте заимствования:

1. моновалютные заимствования – эмиссия облигаций осуществляется в определенной валюте;

2. двойная валютная деноминация – номинал выражен в одной валюте, а процентные выплаты – в другой

По конвертируемости:

1. конвертируемые облигации;

2. обычные облигации.

Конвертируемые облигации – это долговые корпоративные ценные бумаги, которые обеспечивают их владельцам право (но не обязательство) обменять данные облигации в течение заранее установленного времени на фиксированное количество ценных бумаг этого же эмитента. Как правило, конвертация осуществляется в обыкновенные или привилегированные акции. В решении о выпуске эмитент конвертируемых облигаций помимо традиционных атрибутов облигаций (номинал, срок погашения, величина купонной суммы и порядок ее выплаты) должен указать следующие обязательные атрибуты:

1) тип ценной бумаги, в которую будет конвертироваться облигация;

2) длительность конверсионного периода;

3) цена конвертации, то есть цена, по которой акции будут обмениваться. Она может быть постоянной в течение всего конверсионного периода, может увеличиваться через определенные интервалы. Цена конвертации – это условная величина, в том смысле, что инвестору не надо платить ее в денежной форме.

4) дополнительные процедурные проблемы: имеет ли право инвестор получать часть акции в ходе конвертации? где будет проходить конвертация? каким образом при конвертации учитывается накопленная купонная сумма?

5) способы защиты прав обладателя облигации при дроблении акций, выплате дивидендов в виде акций, выпуске других конвертируемых ценных бумаг, при слиянии или поглощении эмитента облигации.

Поскольку владелец конвертируемой облигации имеет право хранить ее до погашения и получать положенные купонные выплаты, а может и конвертировать ее в удобное время, то конвертируемую облигацию можно рассматривать как композицию двух ценных бумаг:

а) обычной купонной облигации;

б) какого-то количества опционов на покупку акций эмитента.

Так как владелец конвертируемой облигации имеет привилегию – право на конвертацию, то, как правило, купонные выплаты по конвертируемым облигациям ниже, чем по обычным купонным (с таким же сроком погашения и уровнем риска) облигациям.

Наряду с еврооблигациями на международном рынке долговых обязательств обращаются:

Еврокоммерческие бумаги – необеспеченные простые векселя:

3. выпускаются сроком до 270 дней;

4. эмитируются компаниями, репутация которых на рынке не вызывает сомнений

Евроноты – именные ценные бумаги:

5. выпускаются странами с развитой рыночной экономикой;

6. выпускаются на короткий срок (1, 3, 6 месяцев);

7. формируется обеспечение;

8. гарантируются инвестиционными синдикатами

Евробонды – предъявительские ценные бумаги:

9. депонированные в депозитарии при торговых системах;

10. без резервирования обеспечения;

11. размещаются в основном в развивающихся странах.

Как правило, проценты по еврооблигациям выплачиваются раз в год. Ежеквартальная выплата процентов присуща только среднесрочным облигациям с плавающей процентной ставкой, которая объявляется в начале купонного периода и фиксируется как надбавка к ставке LIBOR. По облигациям с двойной номинацией основная сумма долга выплачивается в одной валюте, а процентов – в другой. Также эмитируются облигации, по которым проценты выплачиваются вначале в одной валюте, а затем – в другой.

4. Участники рынка еврооблигаций

Основными участниками рынка еврооблигаций являются государства, корпорации, международные организации.

На долю корпораций, главным образом транснациональных и банков, приходится от половины до 2/3 всех еврооблигационных займов. При этом финансовые организации прибегают к заимствованию через облигации с плавающей процентной ставкой, а нефинансовые – с фиксированной процентной ставкой.

Важной группой заемщиков на этом рынке являются государства и их региональные образования. Среди нецентральных правительств активную позицию на рынке еврооблигаций занимают провинции Канады и Бразилии, итальянские регионы и немецкие земли.

В число крупных участников рынка входит Международный банк реконструкции и развития, Международная финансовая корпорация и другие наднациональные организации, которые зачастую выступают посредником в получении еврооблигационных займов странами с высоким уровнем риска, в частности из Латинской Америки.

К заимствованию на рынке еврооблигаций прибегают государственные или полугосударственные агентства, например Федеральная национальная ипотечная ассоциация, Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита. Эти организации имеют прямую или косвенную гарантию государства по возврату долга.

Кроме того, заемщиками на данном рынке выступают пенсионные фонды, страховые компании. На их долю приходится, по некоторым оценкам, до 20% инвестиционных ресурсов.

5. Эмиссия и размещение еврооблигаций

Выпуск еврооблигаций осуществляется в соответствии с комплексной программой, которая содержит ряд необходимых мероприятий, и прежде всего, подготовку документов для эмиссии еврооблигаций. К ним относятся:

Проспект эмиссии;

Соглашение о подписке;

Соглашение о финансовом агенте или доверительный договор;

Соглашение между менеджерами;

Подтверждение аудитора;

Юридическое заключение.

Проспект эмиссии готовится, если этого требует законодательство эмитента и фондовая биржа для прохождения листинга. Обычно листинг получают на Лондонской или Люксембургской фондовой бирже.

Соглашение о подписке заключается между эмитентом и менеджером займа.

Эмитент при выпуске облигаций выбирает ведущего менеджера или лид-менеджера, который согласовывает необходимые условия для эмиссии ценных бумаг. Лид-менеджер подбирает менеджеров еврооблигационного займа, которые, как правило, входят в Международную ассоциацию участников первичного рынка. Менеджеры займа выполняют функции как андеррайтера, так и агента по размещению еврооблигаций.

В соглашении о подписке обозначены условия андеррайтинга, обязательства, гарантии о размещении и тому подобная информация.

Соглашение о финансовом агенте предусматривает поддержание интересов эмитента. Когда же заключается доверительный договор, то доверенное лицо выступает на стороне инвесторов и защищает их интересы. Платежным агентом выступает банк, уполномоченный эмитентом выплачивать проценты, а также осуществлять окончательное погашение.

В соглашении между менеджерами предусматривается приглашение на участие в подписке.

Подтверждение аудита требуется, как правило, при эмиссии корпоративных еврооблигаций. Аудитором выступает зарекомендовавшая себя на рынке компания с положительным имиджем.

Юридическое заключение готовится юридической компанией или консультантом. Юридические консультанты подтверждают соответствие учредительских документов национальному законодательству, а также законодательству потенциальных инвесторов. Они оказывают помощь в составлении договоров с аудиторами, финансовыми агентами и биржей. Юридические консультанты могут помочь и в выборе схемы размещения еврооблигаций.

Большую роль играют так называемые "роуд-шоу" или презентации. Для проведения выпускается специальный буклет или информационный меморандум, содержащий сведения об объеме и схеме эмиссии еврооблигаций, информацию о стране заемщика, развернутые сведения о самой компании-эмитенте. Сама же презентация проводится в финансовых центрах, куда приглашаются заинтересованные лица. Лид-менеджер и руководство компании представляют насыщенную информацию с использованием современных технологий для потенциальных инвесторов.

Квалифицированно проведенное "роуд-шоу" влияет не только на результаты текущего еврооблигационного займа, но и на последующие заимствования, если будет в том необходимость.

Размещение еврооблигаций проходит в разных формах.

Открытая подписка предполагает распространение еврооблигаций среди неограниченного круга инвесторов, как правило, через синдикат. Зарегистрированный синдикат или консорциум предлагает потенциальным инвесторам направлять свои заявки на приобретение облигаций в установленные сроки. По истечении этих сроков определяется количество ценных бумаг, требующихся инвесторам, и осуществляется размещение в соответствии с заявками.

Проспект содержит информацию о заемщике, его истории, заключение аудитора, условия размещения облигаций (цена, ставка, срок обращения).

Период подписки продолжается 7-10 дней. Данный период способствует определению окончательной цены размещения и характеризуется наличием так называемого "серого рынка", который возник в 1977г. Участники такого рынка заключают форвардные сделки с инвесторами и спекулянтами в ожидании выпуска еврооблигаций. "Серый рынок" является легальным, информацию о ценах на данном рынке можно получить из разных источников, в том числе через систему Reuters.

В этот же период лид-менеджер проводит встречи с членами синдиката, определяет цену подписки и спрэд.

Частное размещение предусматривает распространение еврооблигаций среди незначительного числа инвесторов, зачастую среди институциональных инвесторов. Допускается приобретение еврооблигаций даже одним частным инвестором. При такой схеме размещения не предусматривается привлечение инвестиционных компаний.

Аукцион – способ размещения еврооблигаций, когда эмитент объявляет срок и купонную ставку, и предлагает заинтересованным лицам направлять свои заявки. Инвесторы же в своих предложениях указывают количество облигаций и проценты от номинала. Эмитент размещает свои облигации среди инвесторов, начиная с самой высокой цены. В аукционном размещении принимают участие и банки, которые предлагают перепродать приобретенные ценные бумаги с выгодой. Аукционное распространение еврооблигаций приводит к снижению издержек, так как при этом нет необходимости оплачивать услуги менеджеров. К аукционной схеме размещения прибегают наиболее известные, зарекомендовавшие себя на рынке, заемщики.

В последние годы внедряется практика так называемых "купленных сделок" или "полного выкупа". В США такой метод используется с 1991г. В этом случае лид-менеджер, как правило, крупный инвестиционный банк, приобретает все ценные бумаги у эмитента на установленных условиях до объявления о выпуске и формирования синдиката. Другими словами, инвестиционный банк гарантирует приобретение еврооблигаций по фиксированной цене. Также он может предложить еврооблигации другим инвестиционным банкам для того, чтобы снизить риск. При такой схеме размещения снижается роль андеррайтеров. Но при этом, с одной стороны, возрастает риск, поскольку отсутствует период подписки, в течение которого выявляется спрос на облигации. С другой стороны, общий риск может уменьшаться, поскольку период поступления облигаций на рынок сокращается, что также способствует снижению риска, связанного с изменением процентных ставок на рынке капиталов.

Предложение по фиксированной цене предусматривает заключение контракта, в котором оговаривается обязательство не снижать общую величину комиссионных путем уменьшения комиссионных на продажу. Подобная схема была использована впервые в конце 80-х годов при размещении еврооблигаций Международного банка реконструкции и развития. Также данный метод характерен для размещения еврооблигаций на внутреннем рынке США.

6. Индексы и рейтинги еврооблигаций

Для оценки состояния рынка еврооблигаций используются рыночные индексы. Обычно публикуются индексы общей доходности, что позволяет проводить сравнение сегментов облигационного рынка.

Расчеты индексов облигаций осуществляются такими инвестиционными банками, как J.P.Morgan, Salomon &Smith Barney, Barclays Capital и другими. Они рассчитывают индексы облигаций правительств стран Европы.

За базу рассчитываемого индекса (100 пунктов) берется его значение на 31 декабря 1997г. Это позволяет выяснить, насколько изменилась стоимость облигаций за период с 1997г., а также за день, месяц или год. Указывается и рыночная стоимость.

Публикуются также индексы корпоративных облигаций и индексы облигаций высокой доходности в мировом масштабе и по регионам. Это дает возможность принимать эффективные инвестиционные решения.

При выпуске еврооблигаций большую роль играет рейтинг. Рейтинг представляет собой мнение о способности и юридической обязанности эмитента производить своевременные выплаты по основной части и процентам по ценным бумагам долгового характера. Цель рейтинга заключается в том, чтобы ранжировать в рамках единой последовательной системы относительные уровни риска долговых обязательств и их эмитентов. По рейтингу можно судить о возможности эмитента получать достаточные доходы в будущем.

1. Анализ экономической ситуации в стране и состояния компании. Эта стадия предполагает тщательное изучение политической, экономической и социальной среды в стране нахождения эмитента. Затем исследуется отрасль, которую представляет компания-эмитент. Конечной целью анализа является оценка способности компании реагировать на ее изменение в будущем. При этом ключевыми факторами являются:

Доля рынка и положение среди конкурентов;

Структура затрат и капиталоинтенсивность;

Финансовая гибкость;

Качество менеджмента;

Стратегическое управление.

2. Вторая стадия включает встречу представителей агентства с руководством компании для информирования о принципах, политике и процедуре рейтингования, о получении необходимых сведений для адекватного рейтингования. Кроме того предполагается формальная встреча в штаб-квартире компании, претендующей на рейтинг, где основными вопросами для обсуждения являются:

Общие сведения и история компании;

Корпоративная стратегия;

Блок текущих вопросов;

Финансовое управление и политика в области финансовой отчетности;

Планирование инвестиций и возможное приобретение других компаний.

3. Стадия принятия рейтингового решения. Окончательное решение по рейтингу принимается рейтинговым комитетом в Нью-Йорке и занимает, как правило, от трех до четырех недель. В состав комитета входит более четырех человек, включая директора по рейтингам и ведущего специалиста по отрасли, представляемой рейтингуемой компанией. На заседании комитета присутствуют представители зарубежных офисов агентства.

4. Сообщение рейтинга. После принятия решения агентство сообщает руководству компании о присвоенном рейтинге с необходимым обоснованием. Затем рейтинг представляют всем заинтересованным инвесторам через пресс-релизы, рассылаемые в ведущие финансовые издания мира и через собственные публикации. Как правило, агентство имеет свои страницы на терминалах ведущих информационных компаний.

5. Мониторинг рейтинга. Рейтинговые агентства берут на себя ответственность перед инвесторами обеспечивать точность рейтинга на протяжении всего срока жизни финансового инструмента. В связи с этим проводится соответствующий мониторинг для получения постоянного потока информации об эмитенте.

В рейтингах агентств облигации по степени риска их эмитентов делятся на классы. Классы рейтинга, например, Moody’s имеют следующие обозначения по уменьшающейся степени надежности: Ааа, Аа, А, Ваа, Ва, В, Саа, Са, С. Для классов с Аа до В включительно дополнительно используются цифры 1, 2 и 3. При этом цифра 1 (например, В1) означает более высокий рейтинг, чем цифра 2 (В2), а цифра 3 (В3) показывает самый низкий рейтинг в данном классе.

Классы рейтинга Standard&Poor"s имеют следующие обозначения по уменьшающейся степени надежности: ААА, АА, А, ВВВ, ВВ, В, ССС, СС, С, D. Для классов от АА до В включительно могут использоваться символы "+" и "-" для обозначения положения в данном классе ("+" означает более высокий рейтинг, чем "-"). Класс D означает возможность дефолта (отказа платить по обязательствам) по основному долгу и (или) процентам.

Рейтинги влияют на принятие инвестиционных решений инвесторов, их вложений в новые выпуски облигаций. Они оказывают воздействие и на рыночные курсы ранее эмитированных облигаций. В некоторых странах правительство использует рейтинги для регулирования отдельных сегментов рынка долговых обязательств. В США, например, не разрешается предприятиям инвестировать в ценные бумаги спекулятивного характера.

Для выхода на рынок коммерческих бумаг заемщики должны иметь инвестиционный кредитный рейтинг.

Литература

1. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22.04.1996 N 39-ФЗ

2. Инструкция Банка России №110-И "Об обязательных нормативах банков" от 16.01.2004г. с изменениями

3. Максимова В.Ф., Максимов К.В., Вершинина А.А Международные финансовые рынки и международные финансовые институты: Учебное пособие./ – М., 2008.

4. Суэтин А.А. Международные валютно-финансовые отношения. М.: Кнорус, 2006

5. Суэтин А.А. Международный финансовый рынок. М.: Кнорус, 2007

6. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения. Под ред. Красавиной Л.Н., М.: Финансы и статистика, 2005

Еврооблига́ция (также на финансовом сленге «евробонд» - от англ. eurobond ) - облигация, выпущенная в валюте, являющейся иностранной для эмитента, размещаемая с помощью международного синдиката андеррайтеров среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта также является иностранной.

Еврооблигации - международные долговые обязательства, выпускаемые заёмщиками (международными организациями, правительствами, местными органами власти, крупными корпорациями, заинтересованными в получении денежных средств на длительный срок - от 1 года до 40 лет (в основном, от 3 до 30 лет)) при получении долгосрочного займа на европейском финансовом рынке в какой-либо евровалюте.

Еврооблигации имеют купоны, дающие право на получение процентов в обусловленные сроки. Они могут иметь двойную деноминацию, когда выплата процентов производится в валюте, отличной от валюты займа. Еврооблигации могут выпускаться с фиксированной или плавающей ставкой процента.

Они имеют следующие особенности:

1. являются предъявительскими ценными бумагами;

2. выпускаются, как правило, на срок от 1 до 40 лет;

3. могут размещаться одновременно на рынках нескольких стран;

4. валюта займа является для эмитента и инвесторов иностранной;

5. размещение и обеспечение осуществляется обычно эмиссионным синдикатом, в котором представлены банки, инвестиционные компании, брокерские конторы нескольких стран;

6. номинальная стоимость имеет долларовый эквивалент;

7. проценты по купонам выплачиваются держателю в полной сумме без удержания налога у источника доходов в отличие от обычных облигаций.

Еврооблигации размещаются инвестиционными банками, основными их покупателями являются институциональные инвесторы - страховые и пенсионные фонды, инвестиционные компании.

Приставка «евро» в настоящее время - дань традиции, поскольку первые еврооблигации появились в Европе, торговля ими осуществляется в основном там же.

Первый выпуск еврооблигаций состоялся в 1963 году итальянской государственной компанией по строительству дорог Autostrade (60 000 облигаций с номиналом 250 долларов). До этого были и другие примеры займов в Европе долларов США, но данный пример является классической схемой размещения.

Со временем происходит повышение роли облигационных займов по сравнению с банковскими кредитами в связи с такими событиями как мировой долговой кризис - дефолт по займам правительств Мексики, Бразилии, Аргентины 1980 год.

Официальное определение евробумаг даётся в Директиве Комиссии европейских сообществ (Council Directive 89/298/EEC) от 17 апреля 1989 года, регламентирующей порядок предложения новых эмиссий на европейском рынке. В соответствии с этой Директивой евробумаги - это торгуемые ценные бумаги, со следующими характерными чертами, а именно:

· проходят андеррайтинг и размещаются посредством синдиката, минимум два участника которого зарегистрированы в разных государствах;

· предлагаются в значительных объёмах в одном и более государствах, кроме страны регистрации эмитента;

· могут быть первоначально приобретены только при посредничестве кредитной организации или другого финансового института.

Выделяют 2 вида еврооблигаций: евробонды и евроноты.

Евробонды представляют собой предъявительские ценные бумаги, которые депонируются в депозитариях при торговых системах. Их размещают на рынках в основном развивающиеся страны. За евробондами не резервируется обеспечение, что делает удобным их выпуск эмитентами.

Евроноты - именные ценные бумаги, которые эмитируются странами с развитой рыночной экономикой. В отличие от евробондов, выпуск евронот предусматривает создание обеспечения.

Разновидностью еврооблигаций также являются облигации «драгон» (англ. dragon bonds ) - евродолларовые облигации, размещённые на азиатском (в первую очередь, японском) рынке и имеющие листинг на какой-либо азиатской бирже, обычно в Сингапуре или Гонконге.

Формы выпуска еврооблигаций могут быть самые разнообразные: с плавающей и фиксированной процентной ставкой, с нулевым купоном, с правом конверсии в другие облигации, в двойной валютной деноминации (номинал выражен в одной валюте, а процентные выплаты осуществляются в другой) и др.

Дата погашения еврооблигации характеризует время, когда эмитент обязан возвратить основную сумму долга. Долгосрочное обязательство обычно предполагает, что облигация будет погашена более чем через 10 лет после выпуска, тогда как среднесрочное обязательство предполагает срок погашения от 1 до 10 лет. Краткосрочными считаются обязательства, выпущенные на срок не более 1 года. Еврооблигации выпускаются с:

единой датой погашения;
несколькими датами;
условием досрочного погашения.

Для выхода на рынок необходим рейтинг. Более высокий рейтинг позволяет удешевить заём, установив более низкую процентную ставку. Выпуск осуществляется по законам Великобритании и штата Нью-Йорк. Проценты выплачиваются без вычета налога на проценты и дивиденды. Налог платится по законам своей страны.

Наиболее распространённый метод размещения - открытая подписка среди неограниченного круга инвесторов. Осуществляется через синдикат андеррайтеров - менеджерами займа. Такие выпуски почти всегда имеют листинг на бирже (в основном LSE или Люксембургская фондовая биржа). Существует и частное размещение, нацеленное на небольшую группу инвесторов. Такие выпуски не имеют листинга на бирже.

Хотя еврооблигации, как правило, имеют листинг на Лондонской или Люксембургской фондовой бирже, торговля ими производится почти исключительно на внебиржевом (телефонном) рынке. По правилам рынка - лид-менеджер является маркетмейкером на вторичном рынке. Расчёты через две депозитарно-клиринговые системы Euroclear и Clearstream (ранее Cedel). Расчёты по принципу DVP поставка против платежа. Только в бездокументарной форме.

30 декабря 2011 года Минфин России выпустил письмо по еврооблигациям иностранных эмитентов, созданных российскими банками.

Начиная с 2010 года Республика Беларусь выступает активным эмитентом еврооблигаций.

Рынок еврооблигаций - это внебиржевой рынок, хотя большинство этих ценных бумаг проходит формальный листинг (например, на бирже Люксембурга). Значительная часть сделок с еврооблигациями осуществляется в Лондоне, Нью-Йорке, Токио и Сингапуре.

Основные участники этого рынка со стороны инвесторов - инвестиционные и коммерческие банки, взаимные и хеджевые фонды, специализированные брокеры. Со стороны эмитентов - суверенные заемщики (национальные правительства), субфедеральные и муниципальные органы власти, корпорации, международные финансовые институты.

Рынок еврооблигаций не регламентируется каким-либо национальным законодательством. Налогообложение доходов от операций с еврооблигациями регулируется раздельно теми странами, в которых находятся инвесторы. Применяемое к отношениям между эмитентом и инвесторами право указывается в условиях выпуска (обычно это английское право). Все участники рынка строго придерживаются традиций и правил, устанавливаемых International Securities Market Association.

В ISMA входит около 900 членов, ее штаб-квартира находится в Швейцарии, а секретариат - в Лондоне, где проводится значительная часть работы этой организации. Она имеет статус биржи и является международной саморегулируемой организацией. ISMA призвана предоставлять информацию по рынку евробумаг, проводить специальные образовательные семинары, разрабатывать правила совершения сделок этики, поведения и разрешения конфликтов.

Еврооблигаций – часть международного рынка ценных бумаг, где осуществляется распространение облигаций среди инвесторов в валюте страны, которая для компании-эмитента не является национальной.

Рынок еврооблигаций и его особенности

Рынок еврооблигаций стремительно развивается. Торговля еврооблигациями осуществляется на крупнейших биржах мира, таких как Лондонская, Гонконгская, Сингапурская и другие.

Развитие международного кредитования и объемы сделок, которые совершаются на еврорынке, привели к тому, что размещение еврооблигаций стало одним из самых доступных и недорогих способов получения значительного кредита под различные проекты. Инвесторами в большинстве случаев выступают крупнейшие коммерческие банки, которые объединяются в синдикаты. Это существенно снижает риски кредитования для каждого из них и увеличивает возможности финансирования.

Привлекательность еврооблигации для инвесторов обеспечивает кредитный рейтинг эмитента, его авторитет на международном рынке. Такие пользуются спросом, а, следовательно, могут размещаться под более низкий процент. Существует несколько независимых рейтинговых агентств, которые регулярно проводят анализ деятельности эмитентов и присваивают им определенный рейтинг.

Масштабы международного кредитования, путем размещения еврооблигаций, обусловлены некоторыми факторами:

Надежность - компании, эмитирующие еврооблигации – это крупные международные игроки, в своем большинстве являются надежными, способными обеспечить свои обязательства.
Экономия – рынок еврооблигаций не попадает под юрисдикцию местного законодательства эмитента или инвестора, что позволяет сэкономить на уплате налогов.
Анонимность – многие еврооблигации выпускаются на предъявителя, что позволяет их распространять среди инвесторов, сохраняя инкогнито.
доступность – для крупных инвестиций рынок еврооблигаций наиболее приемлем, здесь ресурсы являются самыми доступными, если эмитент соответствует определенным критериям.

Объекты рынка еврооблигаций

Еврооблигации, которые размещаются на еврорынке, можно разделить на несколько типов по разным параметрам.

По реализации дохода:

с фиксированной ставкой – заранее оговоренная ставка, она действует на протяжении всего периода размещения ;
с плавающей ставкой – как правило, это долгосрочные ценные бумаги, по которым процентная ставка пересматривается регулярно, спустя определенное время, чтобы уменьшить риски;
с нулевым купоном – по таким ценным бумагам не предусматривается применение процентной ставки, так как доход заранее заложен в их стоимость.

По сроку погашения:

долгосрочные – срок погашения по ним составляет от 10 лет и может достигать 40 лет;
среднесрочные – имеют средний срок погашения от 1 до 10 лет;
краткосрочные – встречаются реже, по ним срок погашения составляет до 1 года.

Еврооблигации могут выпускаться именными и на предъявителя. В зависимости от надежности эмитента, они могут быть обеспеченными или без обеспечения. Последние выпускаются странами с развитой экономикой, где кредитный рейтинг выше, в таких случаях заключается, основываясь на авторитете.

На рынке еврооблигаций осуществляют свою деятельность множество субъектов, каждый из которых преследует свою цель.

Эмитенты – чаще всего это крупные большие компании, деятельность которых отличается огромными масштабами, национальные финансовые организации, некоторые государства. Все эти субъекты нуждаются в заемных средствах, чаще долгосрочных и в крупных размерах. Они выпускают на еврорынке, таким образом, привлекая средства инвесторов. Стоит отметить, что эмитенты должны обладать высоким рейтингом, иначе их облигации не будут востребованы. Хотя некоторые инвесторы могут заключать рисковые сделки, вкладывая средства в облигации компании или стран с низким рейтингом, так как процент по ним, а, значит, и , значительно выше. Обычно такие ценные бумаги являются обеспеченными.

Инвесторы – покупатели еврооблигаций. Это компании, которые свои собственные или вверенные активы вкладывают в облигации на еврорынке, тем самым получая прибыль. Часто в качестве таких инвесторов выступают различные страховые организации, депозитные небанковские организации и фонды. Эти компании используют финансовые активы для получения личной выгоды.

Посредники – субъекты рынка, которые скупают размещенные еврооблигации с целью получения прибыли. Инвестиции они осуществляют за счет средств евродепозитов и других ресурсов, которые они привлекают по более низкой стоимости.

Будьте в курсе всех важных событий United Traders - подписывайтесь на наш

Еврооблигации (eurobonds) — облигации, размещаемые одновременно на рынках нескольких стран и номинированные валюте, не являющейся национальной валютой заемщика или кредитора. Размещаются через международные синдикаты финансовых институтов нескольких стран. Существует и официальное определение статуса евробумаг, которое дается в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989 г. № 89/298/ЕЕС, регламентирующей порядок предложения новых эмиссий инвесторам на европейском рынке. В соответствии с Директивой евробумаги — это торгуемые ценные бумаги, которые: проходят андеррайтинг и размещаются через посредство синдиката, по меньшей мере два участника которого зарегистрированы в разных государствах; предлагаются в значительных объемах в одном или более государствах, кроме страны регистрации эмитента; могут быть первоначально приобретены (в том числе по подписке) только при посредстве кредитной организации или другого финансового института.

Приставка «евро» в названии данных ценных бумаг все больше утрачивает свое изначальное значение, поскольку еврооблигационный рынок выходит далеко за пределы собственно европейской юрисдикции. В связи с введением единой европейской валюты проявилась новая проблема, образно названная кризисом синтаксиса.

Ставший в последние годы одним из самых привлекательных рынков капиталов рынок евробумаг можно условно разделить на три сектора: краткосрочные долговые обязательства, евроакции и еврооблигации. Наиболее значительная часть рынка представлена последними: объем этих долговых обязательств, находящихся в обращении, сейчас составляет примерно десятую часть мирового рынка облигаций.

Выпуск облигаций в Европе проводится в основном в целях реструктуризации активов или приватизации госсобственности. Так, наиболее крупными событиями в последние несколько лет стали корпоративные займы Банка Англии (5 млрд долл.), займы европейских самолетостроительных компаний (4 млрд долл.) и целый ряд выпусков по реструктуризации задолженности стран Восточной Европы и Латинской Америки. Рост оборота на вторичном рынке обеспечивался в большей степени за счет активности на внутренних рынках ценных бумаг, нежели за счет международных центров торговли. Развивался и международный рынок репо, что обусловлено продолжением тесной интеграции европейских клиринговых систем.

Если в 80-х гг., когда еврорынок только набирал обороты, предпочтение отдавалось облигациям на предъявителя, то уже к середине 90-х гг. по мере укрепления статуса основных заемщиков и роста совокупной рыночной капитализации ситуация начала резко меняться. Основную часть рынка еврооблигаций сейчас составляют среднесрочные именные облигации — евроноты (euro-medium-term-notes, euronotes, EMTN): их доля в новых эмиссиях установилась на уровне 50-60%. Кроме того, на структуру займов серьезно повлияла и неопределенность изменения ставок в Северной Америке и Европе, связанная с созданием Европейского валютного союза. Поэтому в последние пять лет повышенный спрос наблюдался на краткосрочные бумаги со стороны взаимных фондов. В результате рынок отреагировал ростом заимствований как в евронотах, так и еврокоммерческих бумагах (Eurocommercial papers, ЕСР). По видам процентных выплат на еврорынке все больше доминируют обыкновенные облигации с фиксированной ставкой процента (straight bonds, standard fixed-rate security issues) и с плавающей ставкой (floating rate). Наконец, широкое использование получили производные ценные бумаги (asset-backed securities, ABS) в основном, правда, в долларовом секторе. Пока обязательства, номинированные в американской валюте, составляют около 50%. В целом круг валют, используемых на рынке еврозаймов, расширился: появились такие валюты, как аргентинские песо, южноафриканский ранд, польские злотые, хорватские куны и др.

В конце XX в. впервые на международном рынке появились и стали привычными крупные облигационные эмиссии jumbo. Данный факт отражает возросшее значение ликвидности облигаций, а также желание крупнейших заемщиков (прежде всего, это наднациональные образования и американские правительственные агентства) воспользоваться удачной конъюнктурой рынка инструментов с фиксированным доходом (например, крайне низкими уровнями процентных ставок практически во всех ведущих валютах). Кроме того, в результате кризиса на рынках развивающихся стран набрал силу так называемый процесс бегства к качеству (flight to quality), или роста несклонности к риску (risk aversion). Этот процесс выражается в предпочтении инвесторами наиболее безопасных видов инвестиций, несмотря на высокие надбавки к доходности, предлагаемые другими видами рыночных вложений.

Цель выходящих на рассматриваемый рынок эмитентов — прежде всего, диверсификация источников финансирования, поиск альтернативы традиционным источникам, доступным на внутреннем рынке (как правило, это кредитные линии банков). Рынок еврооблигаций гораздо менее зарегулирован: юридических формальностей и принимаемых на себя эмитентом обязательств меньше, чем в случае использования любых сопоставимых форм финансирования. Экономия финансовых издержек на рынке еврооблигаций иной раз достигает 20%, а выигрыш во времени бывает еще более значительным. Ограничения, которые часто накладываются кредиторами на формы и направления использования обычных банковских кредитов, здесь также практически отсутствуют. Для еврооблигационного рынка характерны гибкость и разнообразие применяемых инструментов, что привлекает самые разные категории эмитентов и инвесторов.

В последнее время использование рынка еврооблигаций часто позволяет эмитентам добиться относительного ценового преимущества по сравнению с базовой валютой своих заимствований. Поскольку соотношения между плавающими и фиксированными ставками в различных валютах постоянно изменяются, время от времени возникает возможность выгодно конвертировать поступления от заимствований в другие валюты и/или перевести свои обязательства в другие процентные ставки. Косвенным свидетельством этому служит тот факт, что поступления от примерно 80% новых выпусков в 90-х гг. обменивались на другие валюты посредством своп-контракта. Для привлечения клиентов банки, посредничающие при выпуске еврооблигаций, часто обеспечивают покрытие трансакционных издержек конверсии за свой счет, что еще больше повышает привлекательность подобных сделок для заемщиков.

Рынок еврооблигаций — рынок привилегированных участников, куда допускаются преимущественно наиболее надежные заемщики из развитых стран. На долю последних приходится около 80% обращающихся на рынке еврооблигаций, что в абсолютном выражении эквивалентно 5 трлн долл. США. Для сравнения, доля еврооблигаций, зарегистрированных в офшорных центрах, составляет около 8% (0,5 трлн долл.), а доля эмитентов из офшорных центров — около 1%. Доля развивающихся стран и стран с формирующейся экономикой составляет менее 10%, или около 0,4 трлн долл. США. Между тем агрессивное поведение в последнее время именно этой группы стран позволило, можно сказать, до конца раскрыть многофункциональную природу такого инструмента,как еврооблигация.

Участники и инфраструктура рынка.

Эмитенты . В настоящее время структура рынка по категориям эмитентов выглядит следующим образом: наднациональные институты; суверенные, квазисуверенные и субсуверенные заемщики; корпорации нефинансового сектора; финансовые институты.

В 2001 г. на долю наднациональных институтов пришлось более 10% общего объема эмиссии еврооблигаций, причем для стандартных облигаций с фиксированным купоном эта доля еще выше — почти 13%. Поскольку большинство наднациональных структур обладают максимально возможными рейтингами (как правило, AAA), стоимость привлечения ресурсов на рынке для них оказывается очень низкой. Предлагаемый еврорынком широкий спектр возможностей позволяет этим организациям варьировать сроки погашения, валюты, фиксированные и плавающие ставки дохода и другие параметры эмиссий. По числу выпусков в данной группе лидирует Европейский инвестиционный банк (EIB).

Обеспечивая разнообразие условий для инвестирования при минимуме риска и высокой ликвидности, ценные бумаги наднациональных заемщиков остаются привлекательным инструментом для вложений даже при наиболее затруднительной рыночной конъюнктуре. Несомненно, эти организации только выиграли от кризиса 1997- 1998 гг., когда общий пересмотр структуры кредитного риска инвесторами привел к снижению величины процентной премии, уплачиваемой самыми качественными заемщиками.

Другая важная группа участников рынка — суверенные заемщики. Это как государства из числа развитых (Канада, Швеция, Испания, Италия) с высокими рейтингами, так и развивающиеся страны (такие как Аргентина, Ливан, Мексика, Таиланд) с более низкими спекулятивными рейтингами. С введением новой европейской валюты на рынок еврооблигаций вышли фактически все правительства стран зоны евро: если раньше они выпускали долговые обязательства исключительно на внутреннем рынке, то теперь во многих случаях эти ценные бумаги эмитируются в панъевропейском масштабе и в соответствии с процедурами и стандартами еврорынка.

В качестве квазисуверенных структур выступают государственные или полугосударственные агентства (например, американские Федеральная национальная ипотечная ассоциация, FNMA и Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита, FHLMC), национальные агентства по экспортному страхованию, кредитный риск по обязательствам которых мало отличаются от кредитного риска соответствующих правительств, поскольку имеет место прямая или косвенная государственная гарантия возвратности заемных ресурсов. Рыночная доля выпусков данной группы заемщиков относительно стабильна и составляет в последние годы примерно 7%.

Под влиянием процессов децентрализации политических и финансовых полномочий и ответственности на рынке стала расти доля заемщиков, представленных региональными (нецентральными) правительствами. Активность на рынке проявляют немецкие земли, итальянские регионы, провинции Бразилии и Канады. Риск субсуверенных заемщиков, как правило, тесно связан с риском страны в целом, но в отличие от рисков квазисуверенных структур дифференциация кредитоспособности регионов весьма велика. Например, в Канаде региональные рейтинги находятся в пределах от AAA (по сути, это рейтинг суверена) до ВВВ+, т.е. разница составляет семь рейтинговых категорий.

Объемы заимствований корпоративных структур и финансовых институтов, которые, можно сказать, открыли сам рынок еврооблигаций, к настоящему времени выросли меньше по сравнению с объемами заимствований различных наднациональных структур, а также правительств и правительственных агентств. Тем не менее, ведущие корпорации и банки Европы, Азии и Америки продолжают прибегать к еврооблигационным займам и по-прежнему играют доминирующую роль на рынке, выпуская от 50 до 75% общего объема еврозаймов в различные годы.

В 60-70-х гг. ведущими заемщиками на рынке «еврооблигаций» выступали корпорации США, на долю которых приходилось от 1/4 до 3/5 всей суммы эмиссии. Значительная часть заемного капитала использовалась американскими компаниями для финансирования прироста прямых инвестиций, преимущественно в странах Западной Европы. Однако в последующие годы доля американских эмитентов начала снижаться, и в настоящее время ведущими эмитентами на рынке евробондов выступают корпорации и финансовые институты Японии и ряда стран Западной Европы.

При этом предприятия нефинансового сектора при прочих равных условиях предпочитают выпуски с фиксированной ставкой, а финансовые организации, платежи по активам которых серьезно зависят от уровня плавающей ставки процента, играют в качестве заемщиков ведущую роль на рынке еврооблигаций типа FRN. Среди европейских заемщиков в настоящее время, безусловно, преобладают финансовые институты (их доля составляет примерно 4/5), тогда как корпорации обычно финансируются посредством банковского кредитования.

В последние годы корпоративные заемщики стали все больше отдавать предпочтение не банковским кредитам, а заимствованиям на рынке капитала. Поскольку во многих случаях рейтинг кредитоспособности корпораций-заемщиков выше, чем кредитующих их банков, прямое заимствование на рынке для таких корпораций, безусловно, оказывается дешевле. Если в США доля средств, привлекаемых корпоративными заемщиками на рынке, уже сегодня превышает 70%, а банки дают остальные 30%, то в Европе это соотношение пока обратное, в Японии банковское финансирование имеет еще большую долю. По оценкам ряда специалистов, единый европейский рынок корпоративных облигаций в связи с этим может вырасти почти в 5 раз. В настоящее время уже наблюдается относительное сокращение числа банковских заемщиков — десять лет назад их доля составляла 30%, сейчас — 25%. Кроме того, кризис на рынках развивающихся стран привел к тому, что инвесторы, изъявшие свои средства из «формирующихся рынков», но не желающие отступать от ранее намеченных ориентиров доходности, сейчас стремятся покупать, прежде всего, обязательства корпораций, характеризующиеся относительно невысоким рейтингом.

Возможность использования в соответствии со стандартами Базельского комитета долгосрочных заемных фондов в качестве капитала «второго уровня» привлекает на рынок еврооблигаций и такую категорию заемщиков, как международные банковские структуры. Заимствования последних, как и корпоративного и финансового секторов, предназначены для финансирования слияний и поглощений, очередная волна которых захлестнула экономики ведущих индустриальных стран в середине 90-х гг. и с тех пор не ослабевает.

Инвесторы.

Несмотря на почти тридцатилетнее функционирование, рынок евробондов во многом остается неясным, прежде всего, по источникам происхождения поступающего ссудного капитала.

На протяжении длительного времени на еврооблигационном рынке среди двух главных категорий покупателей ценных бумаг (институциональных и розничных) господствуют институциональные инвесторы. Только очень крупные индивидуальные инвесторы со значительными капиталами могут конкурировать с институциональными инвесторами, осуществляя движение капиталов, устанавливая связи с банковскими синдикатами-эмитентами, получая правильную информацию о движении цен на облигации и т.п.

Термин «институциональные инвесторы» используется сегодня в применении к широкой группе инвестиционных организаций, включающих страховые компании, пенсионные и взаимные фонды, фонды управления активами, хедж-фонды, банки и др. Еще в начале 90-х гг. эти структуры контролировали разнообразные финансовые активы на сумму более 6 трлн долл., обеспечивая почти 3/4 оборота рынков ценных бумаг во всем мире. Во многих развитых европейских странах существует огромный потенциал для активизации современных форм коллективного инвестирования и в дальнейшем роль институциональных структур на финансовом рынке и на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом, в частности, будет расти.

Нетрудно догадаться, что значительная часть инвесторов — клиенты европейских банков, к которым помимо различных компаний и фондов принадлежат индивидуальные инвесторы из стран с неустойчивой валютой. Приобретают евробонды и нефтедолларовые инвесторы из стран Среднего Востока. Американские резиденты не включены в эту группу (во всяком случае в группу первоначальных инвесторов), поскольку покупки нерегламентируемых ценных бумаг им запрещены решением Комиссии по ценным бумагам и фондовой бирже. Но это запрещение не распространяется на покупку таких ценных бумаг на вторичном рынке, поэтому они могут приобретать евробонды через 90 дней после их первоначального предложения.

В последние годы существенно возросла роль японских инвесторов, особенно институциональных. Создалась любопытная ситуация: японские финансовые институты выступают на международном рынке в качестве и эмитентов, и посредников, и инвесторов.

Позиции институциональных инвесторов в настоящее время играют определяющую роль в большинстве сделок на рынке еврооблигаций. Хотя следует отметить, что степень их влияния на конъюнктуру рынка различна. Американские инвестиционные фонды, обладающие огромными ресурсами профессиональной экспертизы и финансовыми возможностями, могут буквально продиктовать эмитенту стоимость размещения ценных бумаг, и этот вердикт будет окончательным и практически не подлежащим «обжалованию». Европейские институциональные инвесторы в целом намного слабее и больше ориентируются на то, кем именно и как сделка «подается» на рынок.

В Европе по-прежнему велико влияние другой группы покупателей ценных бумаг — розничных инвесторов, к которым принадлежат, прежде всего, состоятельные индивиды, заинтересованные в сохранении капитала и получении высокого текущего дохода, а также зачастую в разумном налоговом управлении своими средствами.

В последнее время частные лица и небольшие институты предпочитают покупать прежде всего хорошо известные им «марки», характеризуемые высоким уровнем рейтинга. Наряду с этим большой популярностью пользуются так называемые household names — ценные бумаги компаний, известных простому потребителю из повседневной жизни.

Приобретая ценные бумаги, розничные инвесторы, как правило, держат их в течение длительного времени, во многих случаях непосредственно до погашения, поскольку большинство из них не имеет ни желания, ни возможности отслеживать конъюнктуру рынка и оперативно изменять структуру своего инвестиционного портфеля.

Розничные инвесторы покупают преимущественно еврооблигации, номинированные в некоторых национальных валютах, а также «иностранные» облигации, ориентированные на внутренние рынки отдельных стран. Соответственно ценовая динамика таких бумаг на вторичном рынке заметно отличается от поведения, скажем, долларовых еврооблигаций, для которых характерна главным образом институциональная инвестиционная база.

Выпуски ценных бумаг, значительная доля которых оседает у розничных инвесторов, гораздо менее ликвидны, но зато характеризуются большей устойчивостью котировок как при росте, так и при падении рынка. Это происходит благодаря тому, что поведение розничных инвесторов не столь агрессивно, как институциональных.

Наконец, третьим участником рынка еврооблигаций продолжают активно выступать посредники , к которым относятся инвестиционные банки.

Европейские депозитарно-клиринговые системы Euroclear и Cedel продолжают успешно функционировать в качестве расчетных евро-облигационных центров. Оборот Euroclear по еврооблигациям сейчас примерно в 3-4 раза превышает оборот альтернативной системы Cedel. Между тем для Euroclear данная категория инструментов в последние годы обеспечивала лишь около 17% суммарного оборота. Через Euroclear совершаются расчеты в десятках валют по активам, большинство из которых представлены ценными бумагами внутренних рынков свыше 30 стран. Число участников на сегодняшний день превышает 2 тыс. В мае 1998 г. группа Cedel была в очередной раз реорганизована, в ее состав вошла компания Cedel G. S., на которую были возложены функции процессинга и развития информационных технологий.

Касаясь вопросов регулирования, можно констатировать, что все большее воздействие на функционирование рынка еврооблигаций (прежде всего в той части, в которой это затрагивает соответствующие страны) оказывают центральные банки и органы надзора за фондовым рынком.

Пока значительной степенью влияния в отношении еврооблигационных выпусков национальные органы регулирования не обладают. Благодаря тому что регулирование на данном рынке намного мягче, чем на большинстве национальных рынков, еврорынок иногда называют офшорным. В то же время во многих странах действует законодательство о ценных бумагах или налогообложении, те или иные нормы которого могут затрагивать эмиссию и обращение еврооблигаций. В формировании «правил игры» ключевую роль играют профессиональные объединения участников рынка, а именно IpMA и I5MA. Роль, возлагаемая на них сегодня, заключается, прежде всего, в выработке и практическом внедрении удобных и эффективных стандартов работы на рынке. Кроме того, ассоциации выполняют функции выразителя коллективных интересов участников международного рынка ценных бумаг, защищая их права перед наднациональными инстанциями.

До недавнего времени воздействие национальных инстанций было значительным. Особенно это касалось выпусков еврооблигаций, которые номинированы в одной из национальных валют европейских стран и по большей части размещаются на территории какой-либо одной страны. Согласно применявшимся до августа 1992 г. правилам Бундесбанка, эмиссия долговых инструментов, номинированных в немецких марках, должна была осуществляться через немецкие дочерний компании или другие немецкие финансовые институты. Кроме того, сроки обращения таких инструментов не должны были составлять менее двух лет, они проходили обязательный листинг на одной из немецких бирж.

В Италии до середины 1998 г. действовал так называемый режим очереди, распространявшийся на заемщиков неинвестиционного качества, согласно которому каждый такой потенциальный эмитент должен был «встать в очередь», получив в свое распоряжение десятидневное «окно» для размещения ценных бумаг. Существовало еще и количественное ограничение на объем однотраншевого выпуска облигаций эмитентами спекулятивных категорий кредитоспособности — до 750 млрд итальянских лир (примерно 400 млн долл.).

Однако в последние годы наблюдается устойчивая тенденция к либерализации правовой среды, что уже привело к отмене многих подобных ограничений. Серьезные меры по смягчению режима эмиссий и обращения международных ценных бумаг были приняты в Германии, Италии и Франции.

На протяжении многих лет размещение выпусков еврооблигаций осуществляется в нескольких формах:

полностью гарантированный андеррайтинг;
ограниченный андеррайтинг;
андеррайтинг типа «все или ничего».

В то же время все большее распространение получает механизм размещения, заимствованный на внутреннем рынке США, — это техника фиксированной цены повторного предложения. Суть механизма заключается в следующем. При первичном размещении ценных бумаг генеральный управляющий совместно с эмитентом формирует синдикат соуправляющих, каждый из которых берет на себя андеррайтинг определенной доли выпуска, при этом обязуясь не перепродавать облигации ниже цены, которую фиксирует генеральный управляющий. Это правило действует до определенного момента, когда генеральный управляющий объявляет о «распаде» синдиката и о начале свободной торговли облигациями. Как показывает практика, данный механизм привносит упорядоченность в процесс размещения ценных бумаг, более транспарентен и эффективен с точки зрения ценообразования и в целом способствует снижению издержек эмитентов.

Главные потенциальные опасности использования механизма фиксированной цены предложения связаны с возможной повышенной волатильностью рынка и/или неправильной оценкой ценных бумаг Если объявленная фиксированная цена по той или иной причине окажется на данный момент завышенной, в соответствии с принятыми на себя обязательствами генеральные управляющие должны осуществлять поддержку рынка путем скупки облигаций у всех желающих именно по этой цене.

И все-таки наиболее распространенный сегодня вариант организации сделок на первичном рынке — гарантированный андеррайтинг, когда небольшая группа банков осуществляет подписку на облигации, делая ненужной ранее использовавшуюся громоздкую структуру комиссионных, а все участники синдиката получают комиссию в пропорции к фактическому объему размещенных ценных бумаг.

Показательно, что даже в условиях напряженной конкуренции банки крайне неохотно идут на снижение комиссий поскольку каждая сделка по сути носит прецедентный характер, что позволяет другим эмитентам в будущем добиваться по меньшей мере столь же выгодных для себя условий, а это грозит долгосрочным снижением прибылей для всех инвестиционных банков.

Особенность действующего на рынке принципа оценки ценных бумаг заключается в использовании не абсолютных, а относительных параметров доходности. Доходность нового выпуска сопоставляют не только с базовым ориентиром, но и с уже обращающимися на вторичном рынке аналогами.

Для облигаций с фиксированным доходом в качестве базового ориентира, как правило, выбираются выраженные в той же валюте высоколиквидные ценные бумаги правительств (или правительственных агентств), которые характеризуются минимальным уровнем кредитного риска, наиболее близкой датой погашения и близким по значению купоном. Для выпусков, номинированных в американских долларах, естественным выбором служат казначейские обязательства США.

В ряде случаев в качестве ориентира выбираются другие исключительно надежные и ликвидные инструменты, такие как еврооблигации наднациональных институтов (например, Всемирного банка или EIB). В странах, где рынок государственных ценных бумаг недостаточно ликвиден, чаще всего выбирается наиболее ликвидный из инструментов денежного рынка. Так, в Италии наибольшее развитие получил сектор своп-контрактов: именно проценты по своп-сделкам, а не доходности весьма неформального рынка обязательств итальянского правительства в последнее время использовались как базовый ориентир.

В настоящее время основной ценообразующий фактор на рынке — качество кредита соответствующего заемщика, или, иными словами, вероятность невыполнения им своих платежных обязательств по займу. Именно премия за риск невыполнения обязательств прежде всего определяет уровень спрэда облигаций к базовому ориентиру, который принимается за «эталон надежности», т.е. за вложение, характеризующееся минимально возможным кредитным риском.

В последнее время стал популярным выпуск международных облигаций, рассчитанных на определенные сегменты спроса, которые ориентируются не только на фундаментальные характеристики конкретного эмитента ценных бумаг. Так, облигации, размещенные за рубежом среди представителей диаспоры страны-эмитента, получают рыночную оценку значительно более для него благоприятную, чем сопоставимые аналоги. Таким приемом пользовались Турция, недавно эмитировавшая еврооблигации, номинированные в немецких марках (как известно, в Германии проживает много этнических турков), а также Ливан и Индия.

Реструктуризация еврооблигаций и вопросы дефолта.

Все более остро встает проблема реструктуризации и дефолта международных обязательств. Причем наибольшее внимание в этом смысле стали обращать на себя суверенные заемщики. Как для последних, так и для кредиторов данная проблема неизбежно ведет к дополнительным расходам. Для самих же заемщиков она как бы раздваивается на следующие составляющие: относительное удорожание средств, необходимых для погашения обязательств, на внутреннем рынке и ухудшение условий рефинансирования (если не полная потеря такой возможности) на внешнем рынке.

По мере развития финансовых рынков механизм реструктуризации и дефолтов совершенствовался. До недавнего времени страны-заемщики с гораздо большим прилежанием придерживались оригинального графика выплат по облигациям, чем по банковским займам, что было обусловлено сравнительно небольшим объемом и простотой обслуживания последних. За последние 25 лет дефолт по кредитным обязательствам перед иностранными банками (как правило, в форме просрочки платежей) объявляли 80 стран, из которых треть выступала также эмитентами облигаций. Страны-эмитенты либо пролонгировали сроки погашения и осуществляли новые выпуски с меньшими купонами, либо отменяли привязку основных параметров эмиссии к уровню инфляции.

Но чаще всего проблема нарушения первоначальных обязательств решалась посредством их перевода в новые облигации (Брэйди) с элементами выкупа, досрочного погашения и реже конверсии. В 2000-2001 гг. таким образом (с элементами обратного перевода в еврооблигации) реструктурировали большую часть своего внешнего долга правительства Бразилии, Мексики и Филиппин. К настоящему времени окончательно уладили свои долговые проблемы менее десятка стран. Здесь «рекордсменом» можно назвать Перу: банковский долг в сумме 8 млрд долл., платежи по которому были прекращены в 1984 г., был обменен на облигации Брэйди лишь через 13 лет.

Новый этап в развитии рынка еврооблигаций открыл в 1999 г. дефолт правительства Эквадора, выразившийся в неуплате купонов по еврооблигациям и облигациям Брэйди. Впервые за 50 лет был нарушен своеобразный мораторий на невыполнение обязательств по международным облигациям. Вскоре после этого об односторонней реструктуризации своих евробондов объявили Пакистан и Украина. Примечательно, что во всех трех случаях ни один инвестор не обратился в суд, хотя предложенная заемщиками программа реструктуризации долга предполагала существенное улучшение условий для последних.

Сейчас наметилась тенденция некоторого снижения количества дефолтов, хотя тяжесть их не уменьшилась, если к тому же учесть, что подавляющее большинство предыдущих дефолтов так до сих пор и не улажено. Пока банковские дефолты значительно преобладают над облигационными. Однако по мере дальнейшего развития международного рынка капитала будет повышаться и риск дефолта по облигациям. В пользу такого утверждения говорят и сокращение объемов международного банковского кредитования, и набирающий силу процесс переоформления старого банковского долга в облигационный, и выход на международные облигационные рынки стран с низким уровнем кредитоспособности. Думается, что, по крайней мере, в ближайшие 10 лет произойдет сближение показателей дефолта в отношении банковских займов и облигаций.

A.Г. САРКИСЯНЦ, кандидат экономических наук.

Таможенный брокер в Новороссийске Компания «Вимэкс Групп» - это лицензированный таможенный брокер в Новороссийске, надёжный представитель в сфере экспедирования, грузоперевозок, таможенных услуг и транспортной логистики. Одним из основных направлений нашей деятельности является таможенное оформление, при котором клиент получает полный спектр услуг, необходимых при легализации ввезённого из-за границы товара (или вывозимого за границу).

Также по теме

Понятие, структура участников и механизм функционирования рынка еврооблигаций

Башкирский аграрный государственный университет (бгау): адрес, факультеты, ректор Проходные баллы аграрный университет уфе

Башкирский аграрный государственный университет (бгау): адрес, факультеты, ректор Башкирский аграрный университет проходные баллы

Официальные материалы — фгкоу институт фсб россии (г

Смоленский государственный медицинский университет